W jaki sposób powstaje pieniądz? Dlaczego wszędzie mówi się o „drukowaniu” nowego pieniądza? Współczesne gospodarki bazują na długu. Każdy nowopowstały dług ma natomiast swoje oprocentowanie, które wyrażane jest w formie stopy procentowej. Każda nowa jednostka pieniądza w obiegu powstaje więc w wyniku zadłużenia.


Ekonomia to system naczyń powiązanych. Kryzys gospodarczy powoduje zaburzenie przepływów pieniężnych, gdyż wraz ze zmianą koniunktury gospodarczej w różnych sektorach gospodarki powstaje „głód gotówkowy” – brakuje płynnych środków finansowych. Kryzys powoduje, że wszystkie podmioty rynkowe w postaci przedsiębiorstw, gospodarstw domowych są mniej chętne do inwestycji i konsumpcji. Banki wprowadzają nowe modele ryzyka kredytowego i są mniej chętne do udzielania kredytu. Koszty zadłużenia rosną nieproporcjonalnie. Słowem – wszystko z formy płynnej przechodzi w stała.

Krótkoterminowa nieefektywność stóp procentowych i nowa doktryna monetarna

Bank centralny ma cały wachlarz instrumentów do walki z kryzysem gospodarczym. Jeśli decyzją bankowości centralnej stopa procentowa zostanie zmniejszona, to pochodną tego działania będzie mniejszy koszt odsetkowy zobowiązań na rynku międzybankowym. Koszty te są na bieżąco wliczane w każdy kredyt udzielany przez bank konsumencki. Historia pokazuje jednak, że samo cięcie stóp procentowych może nie dawać efektu. Nawet jeśli bank centralny zmniejszy koszt pieniądza, banki komercyjne nie muszą od razu zwiększać swojej akcji kredytowej. Zamierzonego efektu nie dawać mogą również operacje otwartego rynku- repo. Sam rynek kredytowy może tego zwyczajnie nie chcieć– koniunktura jest w dalszym ciągu zła, więc po co się dodatkowo zadłużać?

Nadmierna akcja kredytowa zawsze wiąże się z ryzykiem niewypłacalności podmiotów, którym kredyty są udzielane. Tak stało się Stanach Zjednoczonych w 2008 roku. Pokłosiem kryzysu nie był jedynie nagły spadek akcji kredytowej kierowanej do konsumentów. W wyniku fali upadłości oraz rosnącej niepewności podmioty rynku międzybankowego obawiały się udzielać kredytów sobie wzajemnie. W celu zwiększenia płynności obniżone zostały stopy procentowe, jednakowoż ich efekt mierzony jest średnioterminowo. Potrzebne było rozwiązanie, które da zastrzyk płynności finansowej natychmiastowo.

W odpowiedzi na to zjawisko pełniący rolę amerykańskiego banku centralnego (FED) wprowadził program mający nazwę „luzowania ilościowego” (ang. Quantitative easing). Od tej pory bank centralny był w stanie skupować, głównie na rynku wtórnym, długi przedsiębiorstw oraz państwa. FED kupując długoterminowe obligacje skarbowe oraz korporacyjne zyskał wpływ na kształtowanie się krzywej rentowności tych papierów.

Czy luzowanie ilościowe to dodruk pieniądza?

Należy najpierw zrozumieć mechanizmy rządzące rynkiem obligacji. Obligacje zawsze były, są i będą źródłem finansowania poza kredytowego dla podmiotów prywatnych i państwowych (a nawet komunalnych, np. miasto Warszawa). Z reguły podmioty decydują się na finansowanie obligacjami w momencie, gdy ich zdolność kredytowa jest ograniczona. Może też to być odpowiedz na sytuację, w której zaciągnięcie zwykłego kredytu jest niemożliwe lub niekorzystne.

Bank centralny doskonale znając kształtowanie się rentowności obligacji w swoim luzowaniu ilościowym, stara się wykupywać tylko długoterminowe obligacje skarbowe i korporacyjne (z reguły na rynku wtórnym). Zgodnie z zasadą, że dług długoterminowy musi być lepiej oprocentowany niż krótkoterminowy, bank centralny, kupując papier dłużny o jednym typie zapadalności, wpływa na rentowność wszystkich pozostałych.

Wzajemna zależność pomiędzy ceną a rentownością obligacji

W momencie zwiększonego popytu na obligację jej wartość nominalna rośnie, natomiast rentowność (oprocentowanie) maleje. W ten sposób emitent ponosi mniejszy koszt wynikający z obsługi długu, mniejsze są bowiem odsetki, które płaci obligatariuszowi z tytułu posiadania obligacji. Takie właśnie zjawisko zachodzi na rynku obligacji w momencie pierwszej fazy luzowania ilościowego. Bank centralny nie drukuje pieniędzy w sposób faktyczny. Zwiększa natomiast swój bilans wykupując dług w postaci obligacji.

W chwili wychodzenia z luzowania ilościowego bank centralny zwykle przed podwyżką stóp procentowych komunikuje stopniowe wstrzymywanie ingerencji w rynek obligacji. Już sama informacja publiczna na ten temat powoduje spadek cen obligacji oraz ich wzrastającą rentowność. W ten sposób zwiększa się koszt obsługi długu sektora publicznego i prywatnego.

Wykres 1. Stan aktywów amerykańskiej Rezerwy Federalnej

Źródło: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm

Bańka wszystkiego narasta

Haczyk luzowania ilościowego można sprowadzić do prostego porównania. Czy przeciętny podmiot gospodarczy wydaje wszystko co zarabia? Czy każda złotówka w portfelu przeciętnego obywatela idzie na konsumpcje? Cześć tych środków z pewnością zostanie przeznaczone na inwestycje lub oszczędności. Popyt na dany walor finansowy podnosi jego wartość. Analogiczne zjawisko zachodzi w przypadku emitentów obligacji zakupionych przez FED. Gigantyczne fundusze (np. pension funds) oraz banki znaczną część nowych środków przeznaczą pod inwestycje na rozmaitych rynkach (np. towarowych lub udziałowych – akcji). W ten właśnie sposób pieniędzmi pochodzącymi bezpośrednio od banku centralnego napędzana jest gigantyczna bańka spekulacyjna na rynkach. Właśnie dlatego w czasie obecnej zapaści gospodarczej spowodowanej pandemią koronawirusa, inwestorzy całego świata są świadkami niekończącej się hossy na rynkach finansowych.

Wykres 2. Wycena amerykańskiego indeksu technologicznego NASDAQ100

Źródło: https://markets.businessinsider.com/index/nasdaq_100

Bańka pęka – pułapka luzowania ilościowego

Przejdźmy do etapu wychodzenia z luzowania ilościowego. Podzielmy to zjawisko na dług publiczny oraz prywatny. W przypadku długu prywatnego (obligacji korporacyjnych) zmniejszające się zakupy banku centralnego powodują wzrost rentowności zadłużenia długoterminowego. Dla przedsiębiorstw oznacza to coraz większe koszty zaciągniętego długu. W klasycznym modelu mikroekonomicznym przedsiębiorstwo starać się będzie w miarę możliwości rynkowych przerzucić ten dodatkowy koszt na konsumenta. Ceny usług i towarów rosną, ale popyt na nie jest jednocześnie ograniczany przed rosnącą stopę procentową i malejącą akcję kredytową banków komercyjnych.

W przypadku długu publicznego (obligacji skarbowych) zachodzi ten sam efekt. Obsługa tego długu rośnie. Skarb państwa nie może biernie patrzeć na takie zjawisko. Klasyczną odpowiedzią państwa może być zacieśnianie polityki fiskalnej, by zwiększyć przychody budżetowe. W zależności od sytuacji gospodarczej, państwo może również wprowadzić dodatkowe środki zaradcze np. w postaci ograniczenia wydatkowania budżetowego.

Na rynkach zasilanych dotąd dodatkową gotówką wybucha stopniowa panika, bo pieniądze zaczynają znikać w zatrważającym tempie. Wyceny walorów na tych rynkach zaczynają topnieć, a media piszą o pękaniu bańki inwestycyjnej.

Wykres 3. Rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich

Źródło: https://stooq.pl/q/?s=10usy.b&c=20y&t=l&a=lg&b=0

Sytuacja krajowa

Aby zobrazować polską sytuację należy wprowadzić dwa dodatkowe pojęcia – naturalnej stopy procentowej oraz realnej stopy procentowej.

Realna stopa procentowa to nic innego jak obecna stopa referencyjna pomniejszona o bieżącą inflację. W przypadku Polski stopa ta kształtować się będzie w okolicy -5%. Naturalna stopa procentowa jest pochodną stopy realnej i obrazuje sytuację, w której zachodzi równowaga rynkowa dot. poziomu stóp procentowych. W Polsce stopa ta występuje w zakresie od -1% o 0%. Rząd oraz NBP powinni, więc w sposób naturalny dążyć do osiągnięcia realnej stopy procentowej w okolicach -1% do 0%. W takiej sytuacji bank użyczając kredytu konsumentowi lub przedsiębiorstwu nie ponosi realnej straty na kapitale.

Potocznie, zobrazujcie sytuacje, w której pożyczacie znajomemu 1000 zł na 4 procent, do oddania w następnym roku. W międzyczasie wybucha inflacja 8 procent. Znajomy oddaje wam okrągłą kwotę po upływie roku ale czy wywołuje to uśmiech na waszej twarzy? Otóż jesteście szczęśliwi tylko do momentu, gdy wejdziecie do jakiegokolwiek sklepu i zorientujecie się, że wasze tysiąc złotych nie ma już takiej samej siły nabywczej jak rok temu. Pomimo odsetek, zmalała ona o 4 procent wskutek inflacji.

Skąd więc ta inflacja?

W przypadku Polski i rynku europejskiego ogółem występuje dodatkowy problem, który w dużej powoduje obserwowalny obecnie wzrost cen. Z jednej strony jest to fakt, że Polska jest częścią europejskiego rynku surowców, na którym to rynku doszło do wprost niewyobrażalnych wzrostów cen gazu. Należy przy tym podkreślić, że europejski rynek energetyczny jest jednym z najdroższych na świecie. Jest to efekt między innymi spekulacji na europejskim rynku uprawnień emisyjnych.

Z drugiej strony trzeba również zaznaczyć nieprawdziwość twierdzenia, że inflacja jest skutkiem tylko i wyłącznie działań pochodzących spoza naszych granic. Obecnie panującą drożyznę należy pojmować bardziej jako wypadkową wszystkich wspomnianych czynników.

Wykres 4. Europejski rynek gazu

Źródło: https://fred.stlouisfed.org/series/PNGASEUUSDM

Polska pułapka luzowania ilościowego

Pułapka w jaką wpędził się NBP jest analogiczna, jak w przypadku każdego innego banku centralnego. Decydenci banku muszą się liczyć z faktem, że jeżeli jednocześnie ograniczą skup papierów dłużnych oraz za szybko podniosą stopę procentową to efektem tych działań może być stagflacja. Pod znakiem zapytania staje również celowość dalszego podwyższania stóp procentowych w momencie, gdy większość czynników inflacjogennych pochodzi zza granicy i nie mamy na nią (albo mamy mocno ograniczony) wpływ.

Autor:
Marcin Polisiak