Będący następstwem globalnej walki z inflacją wzrost stóp procentowych sygnalizuje się jednocześnie rosnącą rentownością i malejąca wartością papierów rynku dłużnego. Na całym świecie obserwuje się skokowo wzrastający koszt długu zarówno publicznego (obligacje skarbowe), jak i prywatnego (obligacje korporacyjne).

W minionym tygodniu świat obiegła informacja o niekonwencjonalnym środku polityki monetarnej wprowadzonym przez Bank Anglii. Władze banku podjęły decyzje o natychmiastowym zasileniu rynku dłużnego w dodatkową płynność za pośrednictwem luzowania ilościowego. W praktyce oznacza to, że bankowość centralna znajdująca się w fazie gwałtownego zacieśniania monetarnego (poprzez podwyżki stopy referencyjnej) zdecydowała się jednocześnie na zakup brytyjskich długoterminowych obligacji skarbowych (ang. gilts), obniżając tym samym ich rentowność i wpływając na wzrost wycen. Jest to zatem przykład działania stojącego w opozycji do panujących ustaleń dotyczących bieżącego kierunku polityki pieniężnej.

Minister Finansów Zjednoczonego Królestwa Kwasi Kwarteng. Zdjęcie za: Rui Vieira / AP Photo

Pośrednia przyczyna decyzji

Dwa tygodnie po zaprzysiężeniu nowo utworzonego rządu Zjednoczonego Królestwa, premier Liz Truss wraz ze ministrem finansów Kwasi Kwartengiem zaprezentowali pomysł wprowadzenia największych od 1972 roku cięć podatkowych w kraju. Według doniesień czołowych brytyjskich mediów w tym m.in. Guardiana na obniżkach podatków wzbogacić się miała głównie bogata warstwa społeczeństwa (czyli zwykle właściciele średnich oraz dużych firm). W dobie drogiego pieniądza oraz inflacji cen energii niższe podatki miały zachęcić właścicieli firm do utrzymywania zatrudnienia na wysokim poziomie. Opinia publiczna oraz rynki zareagowały na ten pomysł w bardzo negatywny sposób. Komentatorzy zauważyli, że rząd swoimi działaniami mógłby dolać oliwy do inflacyjnego ognia. Brytyjscy labourzyści wytknęli premier Liz Truss niekonsekwencje w walce z inflacją. Rynki finansowe zareagowały w podobny sposób, gdyż rentowność długoterminowych angielskich obligacji skarbowych wzrosła w momencie ogłoszenia planu o ponad 150 punktów procentowych (!), tym samym wpływając negatywnie na koszty finansowania długu oraz wycenę obligacji skarbowych na rynku wtórnym. Negatywnie zareagował też funt szterling, który w ciągu kilku dni stracił do dolara amerykańskiego prawie 7% na swojej wartości.

Rentowność 10-letnich brytyjskich obligacji skarbowych. Źródło: CNBC Markets

Bezpośrednia przyczyna decyzji oraz opis mechanizmu

Brytyjskie fundusze emerytalne, w których zgromadzony jest ponad 1 bilion funtów stanowiący oszczędności emerytalne Brytyjczyków, zaczęły sygnalizować problemy z płynnością finansową. Stało się to na kanwie masywnej wyprzedaży brytyjskich obligacji skarbowych oraz słabnącej waluty. Fundusze emerytalne (ang. pension funds) w Wielkiej Brytanii dużą część swojego portfela inwestycyjnego lokują w instrumentach pochodnych (kontraktach terminowych, opcjach walutowych etc.). Instrumenty te kupowane są przez nie z wykorzystaniem tzw. dźwigni finansowej, która w inwestycji określa ilość kapitału własnego do obcego. W praktyce, jeżeli dźwignia na kontrakcie równa jest 1:5, oznaczać to będzie, że fundusz inwestując 5 mln funtów, kupuje walory o łącznej wartości 25 mln funtów (kapitał własny w tym przypadku stanowi 20% całej inwestycji). Wartość dźwigni może się różnić w zależności od typu instrumentu pochodnego. W tej materii istnieje również termin margin call, który występuje w momencie, gdy do utrzymania otwartej pozycji potrzebna jest dodatkowa wpłata kapitału własnego (w innym przypadku pozycja zamykana jest przez brokera oraz notowane są straty). Fundusze emerytalne będące bardzo dużymi podmiotami inwestycyjnymi (niekiedy większymi niż podmioty bankowe) gromadzą środki na tego typu potencjalne operacje (ang. collateral, czyli zabezpieczenie) w postaci dłużnych papierów skarbowych. Standardowo w momencie wystąpienia margin call, fundusz sprzeda na rynku wtórnym odpowiednią część collateral, by uzyskać płynniejsze środki finansowe (gotówkę) i przetransferować je do brokera. Jest niestety jedno „ale”.

Malejący collateral

Rosnąca rentowność obligacji skarbowych na rynku wtórnym zawsze wiąże się z gwałtownym spadkiem ich wycen- np. obligacja pierwotnie kupiona za 100 funtów pod wpływem rynku wtórnego wyceniania jest później na 90 funtów. W tym przypadku fundusze emerytalne znalazły się w podwójnej pułapce. Z jednej strony wartość ich zabezpieczenia malała, więc sprzedawały posiadane obligacje po niższej cenie, mając z tego tytułu mniejsze wpływy w rodzimej walucie. Z drugiej zaś strony duża część instrumentów pochodnych posiadanych przez fundusze zdenominowana jest w dolarach amerykańskich. Fundusz tuż po sprzedaży mniej wartościowych obligacji zmuszony był do wymiany pozyskanych środków na dolary amerykańskie, których wartość względem waluty brytyjskiej skokowo rosła. Aby zapełnić braki w collateral’u, fundusze zaczęły następnie sprzedawać długoterminowe papiery dłużne, tym bardziej przyczyniając się do ogólnego spadku ich wartości (i wzrostu rentowności) na rynku wtórnym. Był więc to schemat węża nieświadomie pochłaniającego własny ogon.

Clue

Naturalnym wydaje się więc fakt, że Bank Anglii w sposób nagły ogłosił duży skup aktywów z rynku dłużnego. W ten sposób przynajmniej chwilowo zatamowane zostało zjawisko malejących wycen obligacji skarbowych. Decyzja ta motywowana była chęcią utrzymania płynności finansowej funduszy, których upadek wiązałby się z zaburzeniami na poziomie całego państwowego systemu finansowego. W praktyce oznaczać by to mogło początek gigantycznego kryzysu gospodarczego w Wielkiej Brytanii, którego skutki odczuwalne byłyby globalnie, a najbardziej w Unii Europejskiej oraz Stanach Zjednoczonych. Według oficjeli Banku Anglii w przypadku niepodjęcia decyzji o szybkim luzowaniu ilościowym Brytyjczycy rozpoczęliby nowy dzień w realiach kryzysu gospodarczego! Rząd Jego Królewskiej Mości momentalnie wycofał się z planów reform podatkowych, natomiast rynek w dalszym ciągu wydaje się „przeżywać” ostatnie wydarzenia. Znacznie wzrósł również odsetek obywateli niezgadzających się z obecną linią polityki prowadzonej przez torysów.

Preferencje wyborcze w UK (październik 2021-obecnie). Źródło: Politico EU

Przykład pokazuje jak wiele implikacji mają zarówno decyzje rządowe, jak i banku centralnego. Książkowo polityka fiskalna powinna iść z polityką monetarną w parze. Najbardziej radykalne głosy opowiadają się za tym rozwiązaniem, nawet jeśli wiązałoby się to z faktycznym zubożeniem społeczeństwa (czyli w wymiarze makroekonomicznym z recesją oraz deflacją). Zarówno banki centralne, jak i rządy stoją obecnie przed ciężkim wyborem pomiędzy stopą zatrudnienia a stopą inflacji. Sytuacja jest tym gorsza, że obecne szoki makroekonomiczne będące przyczyną inflacji nie mają nic wspólnego z realiami wolnorynkowymi. Jedno jest pewne – warto doszukiwać się prawdy (i uczyć się) nawet w czasach przepojonych kłamstwem i maskaradą.

Marcin Polisiak

Kategorie: Opinie